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H股全流通:試點公司經驗探討與展望

導語
11月15日,證監會公告現將全面推開H股“全流通”改革,將會按照“成熟一家,推出一家”的原則,積極妥協的推進。

  引言:11月15日,證監會公告現將全面推開H股“全流通”改革,將會按照“成熟一家,推出一家”的原則,積極妥協的推進。這次涉及到的單H股公司境內未上市股權存量不大,相當于港交所上市股份總市值的不足7%,但這某種程度上可類比05年時A股大小非解禁的改革,而那次掀起了連續幾年的牛市。H股也會迎來一波波瀾壯闊的大牛市嗎?

  本文系作者在《中國金融》2019年第17期發表的專題文章,在此分享給大家。

  摘要:政策制定者向市場釋放了明確的信號,全面推動H股“全流通”改革箭在弦上。本文基于對“聯想控股、中航科工和威高股份”這三家H股全流通試點公司進行研究分析,探討全流通試點對它們市場交易、公司業績、公司估值和融資能力等方面的影響,認為:H股全流通有助于提升公司業績、估值水平和融資能力,并解決H股架構下內資股無法流通的問題。這一不僅有助于吸引更多內資優質企業,也會激發香港市場的活力。類比05年股權分置改革,H股全流通有望帶來諸多利好,并激發國企活力。但在這進程中,同樣要注意外匯結轉問題、存量公司問題等,具體制度安排可適當參考股權分置改革的成功經驗,以確保市場穩步發展。

  2019年6月13日,央行行長易綱在第十一屆陸家嘴論壇中提出“全面推動H股全流通改革”。同日,證監會主席易會滿宣布進一步擴大資本市場對外開放的9項政策措施,其中包括“全面推開H股‘全流通’改革,更好服務企業發展”。證監會有關負責人表示,H股“全流通”已具備全面推開的條件,將盡快發布相關工作指引,積極開展全面推開H股“全流通”的各項準備工作。政策制定者已向市場釋放了明確的信號,我國將在試點已經成功完成的基礎上,盡快全面推動H股全流通,促進資本市場進一步完善與發展。

  1、概述

  H股也稱國企股(特指國內企業),是經證監會批準,注冊在內地,在香港市場上市,供境外投資者認購和交易的股票。根據1994年《國務院關于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規定》,H股企業的股份被分為境外上市外資股和內資股兩類股份,外資股在境外資本市場發行并流通,而內資股是不能在港交所流通的,只能在中國法人或自然人、合格國外機構投資者或戰略投資者之間轉讓。

  H股“全流通”問題,就是指在香港采用H股架構上市的內地公司,它們在發行H股之前的存量股(非境外上市外資股和內資股)是否能在香港證券市場轉讓流通的問題。自1993年6月青島啤酒成為第一家H股上市公司以來,對于這個困擾中國內地與香港資本市場多年問題的討論就從未停止。

  為解決H股公司存量股份境外上市流通問題,中登公司和深圳證券交易所于2018年連續發布了《H股“全流通”試點業務實施細則(試行)》和《H股“全流通”試點業務指南(試行)》,規定取得中國證監會H股“全流通”試點批準的境外上市公司,可將參加H股“全流通”試點的、原由中登公司北京分公司登記的非境外上市股份跨境轉登記至香港,使之成為可在香港流通的境外上市股份。2018年4月,聯想控股(03396)成為H股“全流通”試點中的首家試點企業。同年5月,中航科工(02357)向證監會提交的關于參加H股全流通試點項目的申請獲得正式批準,成為繼聯想后獲批的第二家試點公司。2018年7月,威高股份(01066)獲批將不超過26.39億股非上市公司股份或內資股類別股份轉換為H股并上市。截至目前,聯想控股、中航科工、威高股份這三家公司H股“全流通”試點已順利完成。

  2、試點公司梳理

  1、聯想控股

  聯想控股是中國最大的多元化投資控股公司之一,業務范圍涵蓋財務投資和戰略投資,于2015年6月29日在香港聯合交易所主板成功上市。2018年4月23日,聯想控股收到中國證監會對公司申請的批準,成為H股“全流通”首家試點企業。同年6月7日,聯想控股完成股權轉換,H股流通比例由16.63%增加至53.98%。

  在市場交易方面,聯想控股在4月23日公告試點獲批時,股價連續上漲了3日,但在6月轉換完成后卻一路走低,主要系資本市場表現疲弱導致財務投資歸屬公司權益持有人的凈利潤大幅下降,以及市場對大股東存量股份流通后可能會減持而有擔憂所致。市場情緒方面,聯想控股向香港聯合交易所上市委員會申請批準880,000,000股H股上市及買賣的有關批準于2018年5月31日授出,該日成交量和換手率均極為活躍,換手率高達6.73%,后又恢復到正常較低水平,不到1%。

  聯想控股股價走勢(單位:港元)

  數據來源:wind,如是金融研究院

  聯想控股成交量與換手率(單位:百萬股,%)

  數據來源:wind,如是金融研究院

  在公司業績方面,聯想控股于2018年完成對盧森堡國際銀行的收購并納入合并范圍,對公司財務報表影響較大,因此財務數據解釋力度較弱。但根據聯想控股2018年度業績發布會上公司總裁朱立南所言,聯想控股本次內資股轉為流通股的持股人以公司員工持股計劃和高級管理人員為主,因此轉股完成后,公司高管、員工與流通股股東(相比于存量股份多為大股東而言,流通股中小股東更多)利益聯系更為緊密,有助于發揮激勵作用,做好公司業績。

  在公司估值方面,聯想控股4月底試點獲批,6月初完成轉換,期間總市值與市盈率都有所下降,但之后有所恢復。18年全年PE估值震蕩下跌,19年回升,這與資本市場行情有關。公司總裁朱立南表示,H股“全流通”試點后,聯交所對試點公司最低公眾持股比例不再加以限制,公司及管理層無法進行增持或股份回購的困境被打破,公司市值管理獲得更大空間與靈活性,能夠更好地適應市場發展,反映股東訴求。

  聯想控股總市值與市盈率情況(單位:億元,倍)

  數據來源:wind,如是金融研究院

  在融資能力方面,聯想控股2018年流動負債、非流動負債分別同比增長109.43%、35.57%。流動比率、速動比率在全流通后呈下降態勢,這主要是流動負債增長較多所致。此外,公司資產負債率也有明顯提升。這說明全流通后,大股東存量股份流動性提升,公司融資能力尤其是長期負債能力有了顯著提升。

  2017-2018年聯想控股資產負債率、流動比率與速動比率

  數據來源:wind,如是金融研究院

  2、中航科工

  中航科工于2003年4月30日在北京注冊成立,2003年10月30日在香港聯交所主板上市,是中國唯一具有規模生產能力的直升機制造商和主要的飛機制造商之一。中航科工是第二家H股全流通試點公司,同時也是第一家將全部內資股轉換成H股的公司。

  在市場交易方面,中航科工于2018年5月9日盤后發布“全流通”試點獲批公告,股價隨后連續上漲數日。6月11日發布進展公告后,股價連續3日暴跌,市場擔心大股東存量股份可以流通后帶來的減持壓力。6月15日,公司將36.10億股內資股轉換成同樣數目的H股,股價止跌。2018年6月19日,轉換H股于聯交所上市,且控股股東稱全流通后不減持,上市當天該股逆市上漲2%,隨后一個月股價震蕩上升。縱觀2018年試點前后數月的成交量和換手率走勢,中航科工5月公告獲批時換手率處于高位;6月11日公司發布全流通進展公告,隨后幾天成交量和換手率再次抬升。

  中航科工股價走勢(單位:港元)

  數據來源:wind,如是金融研究院

  中航科工成交量和換手率(單位:百萬股,%)

  數據來源:wind,如是金融研究院

  在公司業績方面,2018年中航科工實現營業收入355億元,同比增速8.14%;而在上年2017年,收入為328億元,同比增速為-11.38%,實現了營收增速從負轉正的逆轉,說明股份的全流通有助于發揮公司主體相關利益方的積極能動性,提高公司業績。

  在公司估值方面,中航科工5月初試點獲批,6月中旬轉換完成,而期間估值也都呈下降態勢,但后期市盈率不斷走高,19年初時達到最高點。H股全流通后,原本價格較低的內資股可以市場上自由流通,流動性的提升長期有助于提高公司的估值。此外,這也將大股東尤其是國企控股股東利益與普通流通股股東協同起來,有助于盤活國企資產,使整體企業估值更加市場化。

  中航科工總市值與市盈率情況(單位:億元,倍)

  數據來源:wind,如是金融研究院

  在融資能力方面,中航科工2018年流動負債同比上漲15.92%,非流動負債下降25.99%,資產負債率、流動比率和速動比率在全流通后無顯著變化。

  2017-2018年中航科工資產負債率、流動比率與速動比率

  數據來源:wind,如是金融研究院

  3、威高股份

  威高股份是國內領先的臨床醫療耗材生產商,主要從事臨床耗材的研發、生產及銷售。2004年2月27日,威高股份在香港聯交所創業板掛牌上市,2010年7月轉至聯交所主板上市,2018年8月7日作為首家民營H股公司,試點完成H股“全流通”轉換,流通比例由41.70%增加至100.00%。

  在市場交易方面,威高股份在7月10日晚間公告,獲批成為全國首批3家全流通試點企業之一,股價隨后連續數日上漲。在8月7日完成“全流通”轉換后,股價再次震蕩上升,上升幅度較大,體現了資本市場對此的認可度。從市場情緒來看,成交量在7月獲批時大幅提升,而在轉換完成當時未見明顯反應,但在8月后期表現較為活躍,換手率也提高了很多,次月就都逐漸下降,沒有明顯變化了。

  威高股份股價走勢(單位:港元)

  數據來源:wind,如是金融研究院

  威高股份成交量與換手率(單位:百萬股,%)

  數據來源:wind,如是金融研究院

  在公司業績方面,2018年公司實現營業收入88.6億元,同比增長39.71%,為近5年最高值;營業利潤17.5億元,同比增長25.64%。此前,威高股份內資股占比高達58.35%,主要高管均占有股份,而此次全流通獲批使管理層與公司股東利益一致,有助于調動管理層積極性,提高公司業績。

  在公司估值方面,威高股份7月初試點獲批,8月初完成全流通轉換,期間估值略有提升,但試點后估值提升明顯,后期逐漸震蕩趨緩,19年4月市盈率達到最高點20.7倍。可見,H股“全流通”經過一定時間發酵后,會有助于公司估值水平的提升。

  威高股份總市值與市盈率情況(單位:億元,倍)

  數據來源:wind,如是金融研究院

  在融資能力方面,威高股份2018年流動負債、非流動負債同比增速分別為44.66%、551.8%,資產負債率在全流通后也呈上升趨勢,說明流通股比的上升促進了公司借貸水平的提升,尤其是長期借貸水平,提高了公司長期融資能力。此外,流動比率和速動比率出現小幅提升,說明全流通后該公司流動性相對較好。

  2017-2018年威高股份資產負債率、流動比率與速動比率

  數據來源:Wind,如是金融研究院

  3、H股全流通的意義

  H股全流通再次啟動,為巨量內資非流通股引入市場定價機制,意義非常重大。

  1、從公司層面來看,H股全流通對企業主要有三個方面的影響。

  第一,有助于提升公司業績。以往內資股由于沒法在港股市場上流通,大股東無法從股價上漲中獲利,因此在經營發展上缺乏足夠積極性,甚至有可能通過控股權去尋租套利,比如關聯交易和吃回扣等等。通過H股全流通,內資股大股東就能夠處置、流轉或抵押手上股份,實現資產價值變現,這樣大股東尤其是控股股東,就會更有動力去推動公司發展。此外,很多H股公司還是國企,這樣也有助于盤活國有資產流動性,激發國企活力,提高國企盈利能力。前文提到的三大試點企業中,中航科工與威高股份的業績在試點后都實現了較為顯著的增長。

  第二,有助于提升公司估值水平。短期來看,本來非流通的原始大股東的存量股份得以全流通,市場對大股東減持的擔憂會對估值造成壓力。比如在試點期間,聯想控股和中航科工的估值都有較為明顯的下降。但H股全流通,有助于提升公司業績,提升股權流動性,進而提升原始大股東股權的價值,而且也使公司的市值管理有更大空間與靈活性,中長期提升公司整體估值水平。前文的三大試點公司,在經過全流通試點的一定時間發酵后,估值都有所回升,甚至不斷走高。

  第三,有助于提升公司融資能力。H股全流通后,大股東存量股份的流動性得以提升,無論是質押融資還是處置變現都便捷了很多,市場也會給流動性溢價,這樣就有助于提升公司的融資能力,尤其是長期借貸能力,因為流動性好了,銀行會更愿意借貸。三大試點公司中,聯想控股與威高股份的資產負債率都有明顯的提升,非流動負債金額大幅增加,比如民企威高股份,在試點后的18年末,非流動負債增速高達552%。

  2、從市場層面來看,H股全流通解決了中國內地與香港兩地資本市場內資股無法流通這一歷史遺留問題,有利于兩地資本市場的互通與完善。大致有兩個方面:

  第一,這樣可以吸引更多內地優質企業赴港上市,增加在港上市中資企業的多樣性。同時,這也優化了境內企業境外上市的融資環境,深化境外上市制度改革,不僅調動了企業主體,尤其是H股公司大股東的積極性,而且也增強了外界投資者對企業長期向好經營的信心,提高了全球資本對香港資本市場的關注度。

  第二,這也有助于激發香港資本市場的活力。H股存量股總值數以萬億,預計這些股份將來會逐步上市交易流通,屆時港股市場的規模及流通量都將大幅提升。此外,參照此前的內地與香港的互聯互通機制,該機制推出后,H股公司在2017年的市值與交易金額增速顯著,同比增幅分別達到27.1%和39.9%,港股市場的活躍程度比往年大大增加。這說明上市公司可流通股份的擴容,能夠為港股市場拓寬源頭活水,激發市場活力。

  3、從國家層面來看,H股全流通也有望帶來深層次的利好。

  第一,類比國內2005年的股權分置改革,有望給市場帶來諸多利好。2005年股權分置改革后,A股總市值從3萬億元膨脹至30多萬億元;流通市值也從1萬億元增長到近10萬億元。上市公司、投資人甚至整個資本市場,都在這過程中受益很多,而這背后的根本驅動力就是股權分置改革。05年前,國有資產股份不上市流通,增量募集股份流通,這樣就把股權人為地割裂成非流通股和流通股。在這背景下,同股不同權,上市公司治理結構夜存在嚴重缺陷。而股權分置改革后,大小非解禁,相當于逐步推動“全流通”,迅速激發了市場多方主體的熱情,迎來了波瀾壯闊的改革大牛市。而現在H股架構下的內資股,可類比當年的國有股,H股全流通的推進及后續影響,與當年亦有異曲同工之妙。

  第二,有助于深化國有企業市場化改革,激發國企活力。目前現有的H股企業大多數是國有企業,而國企的市場化改革一直是國家的重要改革方向。H股全流通,會大大增加國有存量股權的價值,拓寬國有資本處置空間,從而盤活國有資產,使國企能更好發揮能動性,真正做到自力發展壯大。

  總的來說,H股全流通打開了港股市場的一個大閘門,放入了源頭活水,會使市場更有活力,并帶來多種深層次的利好。但同時,這一進程中也會遇到諸多問題與困難點,比如外匯結轉問題(若全流通后減持套現的資金不回流,就會面臨國資流失風險),存量公司壓力(存量H股若一次性全部放開全流通,就會使得A+H上市公司股東在兩個市場有巨大套利空間;暴增的流通市值及對巨量減持的擔憂也會造成估值動蕩,不利于市場穩定)等等。這就需要兩地證監會及相關監管部門控制好閘門,參考過去股權分置改革的一些成功經驗,比如新老劃斷,有計劃、有批次的穩步推進改革,引入對價機制(非流通股東為獲得流通權,向流通股東支付的代價)等,確保市場健康、有效發展,穩步釋放活力。

頭圖來源:123RF

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